Vuelvo con las pilas cargadas de mi breve desconexión Turolense, tras comprobar que, como comentaba en mi último post, previo al puente, la capacidad de gasto del consumidor español es tan fuerte e irreprimible como la de nuestros hermanos en gasto americanos: todo repleto, precios en hoteles de tres estrellas dignos de 5 estrellas, restaurantes a reventar, joyerías con turno de espera, etc; lo que es hoy por hoy, creo que el fin de 2007 no va a presentar desfallecimiento alguno en la tasa de crecimiento del consumo, por lo que el PIB repuntará probablemente.
En estos días, al retirarnos al hotel agotados después de pasar el día haciendo turismo, he sacado tiempo para leer el último Fortune que ha llegado a mis manos, el del 26 de Noviembre, que lleva una portada de las mejores que recuerdo en mucho tiempo: ¿Qué estaban fumando? (What were they smoking?), con las fotos de los CEO's de Citigroup, Merrill Lynch, Morgan Stanley y Bear Stearns junto con las pérdidas que, hasta el momento, han aflorado tras la crisis subprime. Fortune peca, a mi modo de ver, de oportunista, pues alaba a los "triunfadores" cuando todo va bien (todavía me acuerdo de los reportajes fastuosos sobre Enron o WorldCom) y hace leña del arbol caído cuando se tuerce el tema, pero hay que reconocer que la portada es impactante y valiente.
Y en el artículo interior, escrito por Shawn Tully (junto con recuadros magníficos de Carol Loomis, Geoff Colvin y Bethany McLean, que merecen la pena por sí solos), viene la que quizás es la mejor explicación sobre el mecanismo de titulización de hipotecas subprime que ha dado lugar a la crisis de la deuda CDO y, en consecuencia, a la crisis de liquidez/confianza/solvencia que aún tenemos encima. A continuación, y para que quede registrado en mi blog para los anales, copio la traducción de la parte del artículo que describe el proceso, explicado a través de lo ocurrido en Merrill Lynch.
" Merrill y otros bancos normalmente no operaban CDOs. Haciendo honor a su función de intermediarios, ayudaban a sus clientes a crear CDOs, cobrando su comisión, y después salían de la operación. Fue la decisión de Merrill alterar esta dinámica - convirtiéndose en un importante inversor en los fondos a los que asistía - la que metió a la firma en problemas.
Así es como una Obligación de Deuda Colateralizada (CDO) respaldada por hipotecas subprime debía funcionar. El juego comenzaba cuando un cliente - conocido como el Gerente del Colateral (GC) (collateral manager) - se dirigía a Merrill Lynch y le pedía que le facilitara financiación para crear un CDO que tendría como activo, por ejemplo, mil millones de dólares de bonos respaldados por hipotecas subprime. Los clientes eran en su mayoría grandes firmas gestoras de inversión como Pimco y Cohen & Co.
Para que las cosas funcionaran, Merrill ponía a disposición del GC los mil millones solicitados, cobrando una comisión del 1,5% o del 2%. El GC usaba el dinero para comprar bonos respaldados por grupos de hipotecas subprime (conocidos como valores respaldados por activos subprime, subprime mortgage ABS), emitidos por firmas de Wall Street, incluyendo a Merrill.
Al mismo tiempo, el equipo de Financiaciones Estructuradas de Merrill se ponía a trabajar creando una nueva variedad de bonos que estarían respaldados por los intereses y el pago de principal que el CDO cobraría de los ABS que poseía (para hacer las cosas más complicadas, los bonos que emitía el CDO se llamaban también CDOs. En esta historia, se usa CDO para referirse al vehículo de inversión y a los títulos por ellos emitidos bonos CDO). Usando complicados modelos matemáticos que predecían la probabilidad de impago y la rentabilidad entre otras cosas, los banqueros creaban distintos tramos de títulos con diferentes tipos de interés y niveles de riesgo.
En lo más elevado estaban los bonos supersenior, que tenían prioridad sobre el dinero que entraba en el CDO. Se diseñaban para tener un rating AAA de las agencias de calificación como S&P o Moody's - lo que indicaba que eran supuestamente tan seguros como los mejores bonos corporativos - y pagaban los intereses más bajos.
Merrill enviaba los bonos a su fuerza de ventas para distribuirlos entre Hedge Funds, Fondos de Pensiones y otros inversores. El atractivo de los bonos CDO era simple: pagaban mejores intereses que las emisiones corporativas con ratings similares. Y el el ambiente de tipos bajos de los últimos 7 años, los hedge funds hambrientos de rentabilidad estaban ansiosos por comprar cualquier tipo de papel que ofreciera rentabilidades extra. "La idea completa", dice Brad Hintz de Bernstein Research, "es coger un grupo de bonos con alto riesgo y baja liquidez y, a través de la magia de la titulización, ofrecer mayor rentabilidad que en títulos con el mismo rating".
¿Como fueron capaces los CDOs de ofrecer rentabilidades de primera en los bonos que emitían? La mayoría de ellos lo hicieron comprando los bonos con garantía hipotecaria más arriesgados y con menor rating - ya saben, los emitidos sobre préstamos a prestatarios con bajo crédito y dudosos currículums. Estos bonos pagaban lo que por entonces eran super rentabilidades del 9% y el 11% en 2006. ¿No tenían estos préstamos una elevada probabilidad de impago? Por supuesto que sí. Pero aquí está el punto clave, sobre el cual Wall Street se volvió majareta. Durante los primeros años del boom inmobiliario, las tasas de impago en todo tipo de hipotecas eran inusualmente bajas. Esto llevó a los banqueros - y, más importante, a las agencias de Rating - a construir asunciones irreales sobre los tasas de impago futuras en sus modelos de valoración. Y como los bonos hipotecarios subprime pagaban esos intereses tan elevados, los financieros pensaron que para tener problemas en los bonos CDO emitidos con mayor rating, un porcentaje inimaginablemente elevado de dichos bonos hipotecarios tendría que impagar. Por supuesto, eso es lo que ocurrió.
Nada de esto hubiese sido un problema complicado para Merrill si se hubiese limitado a montar los CDOs y cobrar la comisión y no se hubiese transformado en un fuerte inversor en ellos - colocándose con su propia droga (Getting high on its own supply), podría decirse."
Hasta el momento, Merrill Lynch ha declarado pérdidas relacionadas con CDOs por 7.900 millones de dólares, y su CEO, Stan O'Neal ha dimitido.
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